Argentina está en proceso de (intentar) reestructurar sus bonos en moneda extranjera emitidos bajo legislación extranjera. Este partido no es “ser o no ser” o “de grasa o de manteca”. Es arreglo, postergación o default. Y en todos los análisis hay un término que tiene un gran protagonismo: la exit yield.

Para poder conocerla (a la exit yield), primero tenemos que entender el proceso de valuación (pricing suena más cool) de un bono.

La forma más habitual de pricear en negocios es calcular un VAN (valor actual neto), también conocido en el barrio como NPV (net present value) o VPN (valor presente neto).

¿En qué consiste? El bono (o una acción o un negocio) vale lo que se espera que genere en el futuro traído (descontado) a valores de hoy.

Visto en forma más concreta, para valuar hay que responder dos preguntas:

1) ¿Qué flujo de fondos espero que genere el bicho (financiero en este caso) que estoy valuando? 

2) ¿A qué tasa de interés descuento esos flujos futuros, para calcular el precio hoy? En otros términos: ¿qué tasa interna de retorno (TIR) le pido (en ese momento) al título?

¿Tienen respuestas únicas esas preguntas? En el caso de un Bono argentino en dólares, no.

Supongamos que estamos analizando alguno de los bonos (nuevos) propuestos en el canje o los bonos (nuevos) que Argentina propondría para mejorar la primera oferta.

Esos bonos con tasas ya fijadas para cada período, ¿tienen un flujo de fondos prefijado? Por las condiciones de emisión, sí (a menos que se incluya algún componente variable, como cupón atado al crecimiento del PBI). Pero puede ocurrir que el deudor no pague en fecha algún (o algunos) cupones. No hace falta que me explaye en aclarar esto. La reestructuración que está en el tapete es un buen ejemplo.

Resumiendo lo de la primera pregunta: el flujo de fondos del bono es fácil estimarlo. Pero no es seguro. Estamos frente a un instrumento riesgoso.

¿Y la exit yield? Es la respuesta a la segunda de las preguntas. Una vez que hemos calculado el flujo de fondos que esperamos pague el deudor, para calcular el precio tenemos que fijar una tasa de interés, de manera de poder calcular el valor a hoy de esos flujos futuros. Esa tasa es la exit yield.

Algunas puntualizaciones:

-yield quiere decir rendimiento;

-la exit yield, en nuestro caso, es el rendimiento que se le pide al nuevo bono que surge tras la reestructuración;

-la exit yield es subjetiva y varía (aún para un mismo inversor) en el tiempo;

-cada inversor estima, en un momento dado, qué rendimiento es lógico pedirle a un bono de ese emisor, con esos plazos, esas condiciones, etc.;

-se tiene en cuenta cuánto rinde el instrumento sin riesgo (que para un bono en dólares es el bono del Tesoro USA);

-cuanto más (menos) riesgoso juzgo el instrumento, más (menos) rendimiento le pido.

-a más (menos) rendimiento (exit yield) que le pido, menos (más) precio.

Otra vez, porque es importante: cuanto más alta es la tasa a la que descuento (o el rendimiento o exit yield que pido) menos vale ese producto financiero hoy. Ejemplo extremo: si la tasa a la que descuento fuera cero, el valor a hoy sería la suma de los flujos. Y cuanto más alta sea la tasa, más se reducirá el valor a hoy (o sea, el precio).

¿De qué valores de exit yield estamos hablando? El gobierno intenta convencer a los acreedores que descuenten a tasas del orden del 8% anual en dólares y los acreedores estiman una tasa más cerca del 13% para el escenario inmediato post arreglo. ¿La tasa sin arreglo? Mejor sigamos.

¿Qué lógica está detrás de que el ministro nos intente convencer de descontar con tasas más bajas? Cuanto más baja es la tasa con la que descuento, más vale lo que ofrece el gobierno.

¿Con qué tasa hay que descontar? ¿Cuál debiera ser la exit yield? Otra vez: es subjetiva y variable en el tiempo.

Y reiteramos: cuanto más segura (o sea menos riesgosa) considero la promesa de pago de un estado (o empresa), menos rendimiento le pido. Eso explica por qué a los bonos argentinos se les exigen rendimientos elevados.

Importante apunte al cierre: esa exit yield se transmite a la economía “real”, a los proyectos concretos, a las inversiones. Tasas más bajas facilitan la llegada de inversiones. Tasas altas en moneda dura, como las de Argentina, todo lo contrario.

Hasta la próxima.